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优质城商行标杆，定增完成再出发
南京银行(7.660,-0.03,-0.39%)股东以国资和外资为主，具有市场化的公司治理体系。南京银行立足江苏，并将业务辐射至经济发达的京沪浙等地区，良好的地理区位叠加完善的风控能力，造就了同业领先的资产质量水平。公司对公业务基础扎实，将大零售战略作为转型的重点方向，注重客户质量的提升和综合金融服务的输出。借助良好的管理体系、优越的地理条件和明确的战略定位，南京银行取得了良好的业绩表现。我们认为南京银行估值压制因素已解除，股息率优势突出，有较高的配置价值。我们预测公司2020-2022年EPS为1.40/1.62/1.90元，目标价为9.37-9.81元，维持“买入”评级。
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定增夯实资本，区域优势突出
公司股东以国资和外资为主，法国巴黎银行为第一大股东。公司具有市场化治理体系。2020年4月定增引入江苏交通控股和江苏省烟草公司两大股东，江苏省国企的进入利于公司在江苏省的业务布局。定增完成后，公司核心一级资本充足率可较Q1末提升1.25pct，资产投放能力大幅提升。公司业务分布在苏京沪浙等经济发达地区，区域优势突出，经营风险可控。
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对公业务做精做实，推进大零售转型
南京银行对公业务基础较好，是较早从客群经营角度提出经营计划的城商行。2017年以来推出三大计划夯实客户基础，优化贷款结构，并为其提供综合金融服务。2019年末，南京银行对公贷款占总贷款比例位列上市城商行第三。夯实对公业务基础的同时，公司推进大零售战略。凭借自有渠道和独立自主的风控模型，以消费金融中心和“你好e贷”两大产品为特色，发力消费金融业务。截至2019年末，南京银行零售贷款占总贷款比例达到30%，与同业差距不断缩小，消费贷款占零售贷款比例达到48.7%。
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聚焦优质客户，资产质量优异
区位优势突出、聚焦优质客户叠加科技赋能，奠定资产质量同业领先地位。截至2020年3月末，南京银行不良贷款率仅为0.89%，拨备覆盖率高达423%，在上市城商行中均仅次于宁波银行(25.570,-0.43,-1.65%)。贷款结构的主动调整，导致近年来隐性不良贷款指标改善。疫情虽导致关注率上行，但公司凭借其优质的客群基础、较强的风险抵御能力，有望保持资产质量的相对稳健。
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估值压制因素解除，目标价9.37-9.81元
公司区位优势突出，聚焦优质客户，零售转型有望驱动其基本面持续向好。定增落地夯实资本，建议把握投资机会。我们预测公司2020-22年归母净利润增速12.7%/15.8%/16.8%，EPS 1.40/1.62/1.90元，2020年BVPS预测值8.92元，对应PB 0.87倍。可比上市银行2020年Wind一致预测PB 0.76倍，我们认为公司估值压制因素解除，股息率优势明显，业务经营与风控能力良好，应享受一定估值溢价，给予2020年1.05-1.10倍目标PB，目标价9.37-9.81元，维持“买入”评级。
风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。
报告正文
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优质城商行标杆，定增完成再出发
南京银行近期定增完成夯实资本实力，区域优势突出，对公基础扎实，稳步推进零售转型，业绩稳健增长，我们看好其投资价值。南京银行股东以地方国资和外资为主，具有市场化的公司治理体系。南京银行立足江苏，并将业务辐射至经济发达的京沪浙等地区，良好的地理区位叠加完善的风控能力，造就了同业领先的资产质量水平。公司对公业务基础扎实，将大零售战略作为转型的重点方向，注重客户质量的提升和综合金融服务的输出。借助良好的管理体系、优越的地理条件和明确的战略定位，南京银行取得了良好的业绩表现，2020年一季度营收、归母净利润增速均在上市银行中处于领先水平。我们认为南京银行估值压制因素已解除，股息率优势突出，有较高的配置价值，维持“买入”评级。
定增夯实资本，市场化运作机制
较早引入外资战略投资者，市场化机制突出。南京银行股东以国资和外资为主，第一大股东为法国巴黎银行，二者在2005年就签署了战略合作协议，截至2020年4月24日(定增完成后)持股比例为13.92%。南京市国资企业(紫金投资、南京高科(8.990,0.06,0.67%)、南京国资控股)合计持股20.48%，超过法国巴黎银行。其他重要股东包括江苏交通控股(江苏省国资企业，持股9.99%)、证金和汇金资产管理公司(合计持股4.91%)、江苏省烟草公司(持股3.93%)等。南京银行较早引入境外金融机构战略投资者，建立了较为市场化的公司治理体系。3月30日董事会同意聘任林静然担任行长，人事落定利于公司战略的推进。
定增落地夯实资本，新进两大国企股东。本次定增新进江苏交通控股和江苏省烟草公司两大股东，持股分别为9.99%、3.93%。江苏交通控股作为江苏省国资企业，成为南京银行第三大股东有利于公司在江苏省的业务布局，有望形成良好的协同效应。定增完成后，南京银行核心一级资本充足率可提升1.25pct(根据2020年3月末风险加权资产计算)，在上市城商行核心一级资本充足率的排名中可由第9名上升至第3名，资产投放能力大幅提升。
区域经济发达，经营风险可控
南京银行业务主要分布在苏京沪浙等经济发达地区，经营风险可控。南京银行立足江苏，江苏省贷款占比达到80%以上，并将业务辐射至经济发达的京沪浙等地区，2019年京沪苏浙人均GDP为全国前4名。南京银行业务分布地区企业融资需求丰富，居民财富处全国较高水平，对公和零售业务优质客户资源均较为充足，开展业务的信用风险较为可控。2019年末苏京沪浙四地银行业不良贷款率均处较低水平(0.55%-1.04%)。
对公业务做精做实，推进大零售转型
南京银行以对公业务为基础，在深耕客户的同时稳步推进零售转型。南京银行对公业务有扎实的基础，2017年以来推出三大计划夯实客户基础，提升小微贷款、战略新兴企业和重点战略客户贷款占比，改善贷款结构，并为其提供综合金融服务。2019年末，南京银行对公贷款(含贴现)占总贷款比例为70%，对公存款占总存款比例高达81%，在上市城商行中分别位列第3位、第1位。夯实对公业务基础的同时，公司推进大零售战略。凭借自有渠道和独立自主的风控模型，以消费金融中心和“你好e贷”两大产品为特色，发力消费金融业务。截至2019年末，南京银行零售贷款占总贷款比例达到30%，较2015年末+14pct，与同业差距不断缩小。
对公业
务：夯实客户基础，优化贷款结构
“1+3”行动计划夯实客户基础，投行业务为对公中收的主要贡献。南京银行是较早从客群经营角度提出经营计划的城商行。2017年公司提出三大计划以提升客户质量，即“鑫火计划”、“淘金计划”和“鑫伙伴成长计划”，分别针对大中型实体企业、战略新兴企业和小微企业，构建以客户为中心，提供差异化综合金融服务的对公业务模式。2019年进一步提出“鑫联鑫”基础客户扩群行动，与三大计划共同构成“1+3”行动计划，提升客户的数量和质量。截至2019年末，三大计划落地客户分别达到366户、2200户和2534户。而在综合金融服务方面，“商行+投行”的服务模式是大中型企业业务轻型化的主要体现形式之一。2019年公司承销非金融企业债务融资工具1132亿元，在江苏省内蝉联第一。针对初创的科技企业，则采取“小股权+大债权”的投贷联动业务模式。此外，公司还推出交易银行战略促进对公业务的轻型化转型。
贷款结构优化，对公贷款收益率提升。三大计划对应的优质客户，也是贷款结构优化的方向。受限于数据可得性，我们仅以小微贷款为例进行分析。南京银行小微贷款主要投向科技和文化方向，特色较为鲜明。2016年以来随着“鑫伙伴”计划的推进，“鑫伙伴”客户数稳步增长、普惠型小微企业贷款占比提升，截至2019年末，“鑫伙伴”客户数达到2534户，普惠小微贷款占对公贷款比例达到9.6%。普惠小微贷款占比的提升，提升对公贷款收益率。2019年南京银行对公贷款收益率为5.32%，较2017年上半年低点+52bp，提升幅度优于其余长三角地区的上市城商行(+42bp)。
零售业务：
消费金融为抓手，金融科技赋能
大零售转型持续推进，消费金融为重要抓手。2016年南京银行启动大零售战略转型，并不断对战略进行升级。消费金融业务是大零售转型的主要抓手，主要由于南京银行消费金融运营经验较为丰富：早在2007年，公司与法国巴黎银行共同成立了消费金融中心(CFC)，二者共同经营管理;2015年，南京银行与法国巴黎银行参股苏宁消费金融公司，但仅对其进行风控技术援助。2017年以来，随着大零售转型的快速推进，公司凭借自有渠道及独立风控体系，逐步加强线上获客渠道的建设，对贷款投向严格把控，依靠消费金融中心和“你好e贷”两大产品，以较低成本稳步提升消费贷款规模，并保持较低的不良率水平。截至2019年末，南京银行消费贷款占总贷款比例、占零售贷款比例分别为14.7%、48.7%。
消费金融中心“线上+小金额”特点突出，资产质量优于同业。消费金融中心(CFC)由南京银行和法国巴黎银行共同运营，自2016年以来快速发展，依靠线下+线上的运营模式，打造数字化营销、风控和运营能力。CFC主要发放线上的小金额贷款，通过小额分散控制风险的同时，依托较强的风控能力和场景化建设，获得了优于同业的资产质量水平。2018年末，消费金融中心不良率为0.89%。线上场景化获客渠道的建设，也快速提升了客户数量和消费贷款余额。截至2019年末，消费金融中心累计服务客户达到1730万户，消费贷款余额达到391亿元(占南京银行消费贷款的47%)，是2016年启动大零售转型以来消费贷款快速提升的关键。
“你好e贷”由传统信贷模式转为线上模式，以白名单集群营销获客。“你好e贷”过去主要根据征信情况提供授信，属于传统的消费金融模式，2019年以来服务模式升级，聚焦线上场景化批量获客，利用独立自主风控模型控制风险，是未来消费贷款发展的主攻方向。“你好e贷”以白名单集群营销获客，保证了客群质量的同时，以较低成本快速扩大线上优质消费贷款规模。而依靠内外部的数据引入和风控模型的不断优化，南京银行数字化风控能力进一步提升。2019年“你好e贷”新增授信户数中，线上占比高达95%。由于消费贷款定价较高，对零售贷款收益率的提振作用也较为明显。2019年南京银行零售贷款收益率为6.73%，较2017年低点+1.13pct。
聚焦优质客户，资产质量优异
聚焦优质客户叠加科技赋能，资产质量处同业领先地位。截至2020年3月末，南京银行不良贷款率仅为0.89%，拨备覆盖率高达423%，在上市城商行中均仅次于(不良贷款率高于、拨备覆盖率低于)宁波银行。我们认为南京银行资产质量可保持优异水平，主要有三点原因：1)区域优势突出。南京银行业务分部在苏浙京沪等经济发达地区，四地行业不良贷款率均较低;2)对公业务聚焦优质客户。推进“1+3”行动计划，通过深入的行业研究选择有发展前景的行业，对公司充分的尽调和贷后监测，并对部分行业实行名单制，降低不良贷款的生成;3)科技赋能线上风控能力。零售业务线上风控体系较为成熟，控制了零售贷款的风险。
隐性不良贷款指标改善，主要由于贷款结构的主动调整。2017-2019年，南京银行隐性不良贷款指标改善，关注贷款率和不良贷款偏离度(逾期90天以上贷款/不良贷款)均处下行趋势，主要得益于贷款结构的主动调整。零售转型提升资产质量相对较优的零售贷款占比;对公贷款结构方面，降低制造业、批发零售业等不良率相对较高的行业贷款占比，增加租赁和商业服务业等资产质量较为优质的行业配置。疫情虽然导致关注贷款率上行(2020年3月末关注贷款率为1.48%，较19年末+27bp)，但南京银行客群基础较为优质，风险抵御能力、风险控制能力均较强，有望保持资产质量的相对稳健。
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投资建议：估值压制因素解除，维持“买入”评级
南京银行“1+3”行动计划和大零售战略有望驱动基本面持续向好。南京银行具有良好的市场化运营机制和突出的区位优势，为其奠定了扎实的对公业务基础和资产质量的同业领先地位。以客户为经营策略的定位较为领先，大零售战略持续推进，有望驱动其基本面表现持续优异。我们预测公司2020-2022年归母净利润增速为12.7%、15.8%、16.8%，EPS为1.40元、1.62元、1.90元，盈利预测主要基于以下假设：
1. 生息资产较快增长。疫情影响下，2020年一季度南京银行加快了资产投放速度，3月末总资产同比增速达到12.4%。在逆周期调节稳增长的背景下，生息资产增速有望保持在较高水平。我们预测2020-2022年生息资产增速为12.0%、12.5%、13.0%。
2. 息差有收窄压力。受疫情影响，银行向实体经济让利，LPR定价继续下行的趋势决定了生息资产收益率收窄，但由于其结构调节空间大(增加贷款资产)，预计生息资产收益率降幅小于同业，我们预测2020-2022年生息资产收益率为4.70%、4.64%、4.60%。存款降成本政策思路清晰、货币市场利率仍在下行，且南京银行有较大以低成本同业负债替换高成本定期存款的空间，预计计息负债成本率改善幅度可观，我们预测2020-2022年计息负债成本率为2.70%、2.65%、2.61%。预测2020-2022年净息差分别为1.83%、1.81%、1.79%。
3. 中间业务收入较快增长。2019年南京银行手续费及佣金净收入同比增速达到12.7%，但一季度受疫情影响，手续费及佣金净收入同比增速为9.2%，较2019年略有下降。南京银行债券承销、代销业务等贡献的收入尤为突出，理财子公司已于2019年末获批筹建，2020年有望开业，中间业务收入有望以较高增速增长。我们预测2020-2022年手续费及佣金净收入增速为10%、15%、15%。
4. 成本收入比保持稳定。2020年Q1成本收入比为22.0%，较2019年同期下降1.1pct(成本收入比有季节特征)。随着金融科技的运用，经营效率提升有望带动成本收入比微降。我们预测2020-2022年成本收入比为28.0%、27.5%、27.0%。
5. 不良贷款率稳中有降，信贷成本微升。公司资产质量保持同业领先位置，但由于疫情影响，2020年不良贷款率或微升，之后稳中有降。我们预测2020-2022年末不良贷款率分别为0.91%、0.88%、0.87%。公司有望保持审慎策略，增厚拨备以增强风险抵御能力。我们预测2020-2022年信贷成本微升，分别为1.77%、1.82%、1.91%。
根据我们的盈利预测，2020年BVPS的预测值为8.92元，对应PB0.87倍。可比上市银行2020年Wind一致预测PB为0.76倍，我们认为公司估值压制因素解除，分红稳定且股息率优势明显(2017~2019年现金分红比例稳定在30%以上，截至2020年5月8日股息率为5.05%)，业务经营与风控能力良好，应享受一定估值溢价，我们给予2020年1.05-1.10倍目标PB，目标价为9.37-9.81元，维持“买入”评级。
风险提示
1、经济下行超预期。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需影响，企业融资需求情况值得关注。
2、资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍在下行，但资产质量可能因疫情等外部因素而出现波动。
本材料所载观点源自05月11日发布的研报《优质城商行标杆，定增完成再出发——南京银行(601009)》，对本材料的完整理解请以上述研报为准。
